安琪酵母深度价值投资研究报告（2020-2024）

最后更新: 2025年6月

1. 公司概况与行业地位

安琪酵母股份有限公司成立于1986年，前身为湖北宜昌食用酵母基地，是中国最早实现酵母工业化生产的企业之一。公司于2000年在上海证券交易所上市（股票代码：600298），经过近40年的发展，已成为全球第二大酵母供应商，国内市场占有率高达55%-60%，全球市场份额约20%5。

从产能分布看，全球酵母行业呈现高度集中的寡头垄断格局，乐斯福、安琪酵母、英联马利三大巨头合计占据约65%的市场份额。酵母行业产能主要集中在欧美地区，超过全球总产能的一半，但近年来中国已成为全球酵母产能增长最快的区域14。安琪酵母在全球13个城市拥有16个生产基地（含2个海外工厂），酵母系列产品总产能超过45万吨，产品出口170多个国家和地区19。

关键护城河要素

技术壁垒：2024年研发投入6.32亿元（占营收4.16%），拥有有效国内发明专利282件，国外发明专利107件19
规模优势：国内市占率55%，全球市占率21%，酵母抽提物产能全球第一7
品牌价值：2024年品牌价值突破200亿元，稳居全国食品加工制造业前三19

2. 财务全景分析（2020-2024）

2.1 营收增长趋势

安琪酵母创造了连续26年营收正增长的纪录，在A股5000多家上市公司中仅有4家达成此成就5。2020-2024年营收表现如下：

年份	营收(亿元)	同比增长	海外营收占比	关键驱动因素
2020年	89.32	15.7%	约30%	国内烘焙需求增长4
2021年	106.75	19.5%	约30%	疫情居家烘焙需求14
2022年	128.43	20.31%	约35%	俄罗斯市场突破15
2023年	135.81	5.74%	35.2%	海外增长21.99%6
2024年	151.97	11.86%	37.59%	海外增长19.36%19

核心发现

2024年增速回升：营收增速从2023年的5.74%提升至11.86%，主要得益于海外市场贡献19
海外成为新引擎：海外收入占比从2020年约30%提升至2024年37.59%，且海外毛利率（29.69%）较国内（19.87%）高出近10个百分点5
产品结构优化：酵母及深加工产品占比71.42%，高毛利的酵母抽提物（YE）产能全球第一22

2.2 利润率与成本结构

毛利率与净利率呈现周期性波动特征：

毛利率变化

2020年：33.66%
2024年：23.52%（下降10.14个百分点）
2024年细分：海外29.69% vs 国内19.87%

净利率变化

2023年：9.35%（12.70/135.81）
2024年：8.72%（13.25/151.97）

利润率下降原因

原材料成本压力：糖蜜（占生产成本约40%）价格从2020年前800-1200元/吨涨至2022年2200元/吨峰值8
产能扩张折旧：2022-2024年资本开支分别为25.36亿、17.09亿和17.17亿元，高于同期净利润5
国内竞争加剧：烘焙市场增速放缓，2024年国内毛利率仅19.87%9

2025年改善信号

2025Q1毛利率25.97%，同比提升1.31个百分点9
糖蜜价格回落至1300-1400元/吨区间（2024年采购价同比下降8%）8

2.3 资产负债与现金流

资产负债结构

2023年负债率：45.01%
2024年负债率：47.82%（+2.81个百分点）3
评估：处于行业合理区间（40%-50%），增长主要来自海外扩张的资本开支

现金流表现

2024年经营活动现金流净额16.50亿元（同比增长24.38%）17
投资活动现金流-17.65亿元（主要用于印尼、埃及等海外项目）11
2024年财务费用同比大增302%，主要因银行利息支出增加16

表：2020-2024年关键财务指标趋势（单位：亿元）

指标	2020年	2021年	2022年	2023年	2024年
营业收入	89.32	106.75	128.43	135.81	151.97
归母净利润	13.72	13.09	13.21	12.70	13.25
毛利率	33.66%	27.34%	24.80%	24.19%	23.52%
研发费用	4.35	5.02	5.89	6.01	6.32
海外收入占比	~30%	~30%	~35%	35.2%	37.59%

3. 商业模式与竞争壁垒

3.1 行业竞争格局

全球酵母行业呈现典型的寡头垄断格局：

乐斯福：全球第一，产能55万吨（市占率26.2%）
安琪酵母：全球第二，产能45万吨（市占率21.0%）22
英联马利：全球第三，市占率13.3%

中国市场的特殊性

烘焙人均消费量仅为欧美1/6，增长潜力大27
干酵母替代鲜酵母趋势明显（欧美以鲜酵母为主）22
安琪国内市占率55%，形成准垄断地位5

3.2 核心竞争壁垒

三重护城河构建

技术壁垒：
- 拥有国家级企业技术中心和博士后工作站
- 2024年研发投入6.32亿元（占比4.16%），高于行业平均19
- 主导制定酵母蛋白行业标准等14项国标/行标21
资本壁垒：
- 2022-2024年平均年资本开支20亿元，相当于同期净利润的1.5倍5
- 新建酵母工厂投资强度大（印尼2万吨项目投资8.8亿元）10
成本壁垒：
- 糖蜜采购规模效应（年需求约200万吨）
- 水解糖替代技术成熟（可替代30%糖蜜需求）12
- 海外工厂靠近原料产地（埃及甜菜、印尼甘蔗）13

3.3 全球化布局战略

安琪酵母的国际化进程可分为三个阶段：

出口导向期（1996-2010）：产品通过代理商进入埃及等市场
海外建厂期（2010-2020）：
- 2011年埃及工厂投产（2024年扩产至6万吨）15
- 2017年俄罗斯工厂投产（市占率从3%提升至20%+）32
本土化深耕期（2020至今）：
- 设立巴西、阿尔及利亚销售子公司
- 2025年启动印尼工厂建设（年产2万吨）26

海外市场梯度开发策略

成熟市场（欧洲）：以高端YE（酵母抽提物）为主
成长市场（东南亚、中东）：小包装酵母+烘焙解决方案
新兴市场（非洲）：基础酵母产品+技术培训7

4. 成长性分析

4.1 传统业务增长潜力

国内市场

烘焙行业2024年收入3189亿元（2019-2024年CAGR 2.1%）22
酵母衍生品（YE）在调味品领域渗透率提升（替代味精）
增长瓶颈：国内产能利用率不足80%，需依赖出口消化28

海外市场

亚太、中东非等地区烘焙业快速增长
俄罗斯市场案例：竞品退出后，安琪市占率从3%升至20%+32
2024年海外收入57.12亿元（+19.36%），毛利率29.69%19

4.2 新兴业务布局

酵母衍生品矩阵

酵母抽提物（YE）：
- 2024年产量14.64万吨（全球第一）
- 应用于素肉、调味品等健康食品领域20
酵母蛋白：
- 2023年被列入新食品原料目录
- 已出口40余国，用于蛋白粉、素食制品等2
- 品牌"AnPro"定位高端植物蛋白市场24
合成生物学：
- 投资2.3亿元建设无血清细胞培养基项目（2027年投产）1
- 与微构工场合作开发PHA生物可降解材料24

产能扩张计划

印尼项目：年产2万吨，投资8.8亿元（2027年投产）26
埃及扩建：新增2万吨产能（2025年投产）11
国内重点：白洋生物科技园（酵母蛋白专项）28

4.3 原材料成本控制

糖蜜供需新平衡

供给端：2024/25榨季全国糖蜜产量预计284.89万吨（同比+15%）8
需求端：饲料厂改用替代原料，需求下降约30%8
价格展望：水解糖技术锁定价格区间（1000-1400元/吨）31

水解糖替代方案

当前替代比例约30%12
自产水解糖成本低于外购（约1300元/吨）8
动态调整机制：根据糖蜜价格波动灵活调节配比12

5. 巴菲特视角下的价值评估

5.1 护城河分析

经济护城河类型

成本优势：
- 全球采购协同（埃及糖蜜成本比国内低20%+）6
- 水解糖生产工艺专利（降低成本波动风险）12
无形资产：
- "安琪"品牌价值200亿元19
- 107件国外发明专利（覆盖主要市场）19
转换成本：
- 工业客户认证周期长（烘焙、酿酒等领域）
- YE产品与客户配方深度绑定20
网络效应：
- 全球170多个国家销售网络
- 国内16,000+经销商覆盖县域市场25

5.2 管理层与资本配置

管理层特质

长期导向：26年营收连续增长，上市后每年分红5
战略定力：坚持"国际化+创新驱动"双轮战略
资本配置：
- 2020-2024年累计资本开支77亿元，重点投向高回报地区（埃及ROE达15%+）7
- 剥离低效资产（贸易糖业务收入减少5亿元）11

股东回报

上市以来累计分红24次，总额34.84亿元19
2024年分红方案：每10股派5.5元（股息率约1.45%）23

5.3 估值分析

当前估值指标（2025年6月）

市盈率（TTM）：24.01倍30
市净率（LF）：2.80倍30
机构目标价：42.07元（较现价+10.6%）18

历史估值区间

2020年高點：PE近50倍5
近5年中位数：PE约25-30倍

盈利预测

2025年预测净利润：15.79亿元（+19.22%）29
2026年预测净利润：18.35亿元（+16.21%）29

估值结论

处于历史估值低位（PE Band下沿）
相比全球食品巨头（雀巢PE 30x+），存在估值修复空间

6. 风险因素分析

6.1 行业周期性风险

糖蜜价格波动

历史波动区间：600-2200元/吨8
对毛利率影响：糖蜜价格上涨100元/吨，毛利率下降约0.5个百分点22

产能过剩隐忧

全球产能利用率不足80%27
国内新增产能需依赖出口消化（东南亚市场竞争加剧）

6.2 经营风险

海外运营风险

地缘政治（俄罗斯、埃及等）
汇率波动：2024年汇兑损失1.2亿元3

新产品培育

酵母蛋白市场教育周期长
合成生物学项目投资回收期长（培养基项目30个月建设期）1

6.3 财务风险

债务压力

有息负债60亿元，年利息支出超3亿元27
资产负债率逼近50%警戒线

资本开支

印尼、埃及等项目仍需投入约15亿元10
可能影响短期现金流

7. 投资建议与结论

7.1 核心投资逻辑

长期价值驱动因素

全球化红利：海外收入占比向50%迈进，高毛利业务持续扩张
产品升级：YE+酵母蛋白等高附加值产品占比提升
成本改善：糖蜜价格下行+水解糖替代，毛利率有望修复至25%+31

关键催化剂

印尼项目投产（2027年）打开东南亚市场
酵母蛋白在植物基食品领域突破
糖蜜价格持续回落（2025年已下降15%）8

7.2 巴菲特标准符合度评估

评估维度	安琪酵母表现	符合度
护城河	技术+规模+成本三重壁垒	★★★★☆
管理层	26年连续增长，资本配置理性	★★★★☆
盈利能力	ROE 12.8%，需提升至15%+	★★★☆☆
成长性	海外+C端+衍生品三引擎	★★★★☆
估值	PE 24x，低于历史中位数	★★★★☆